Economía y Empresa 


Los límites de la política monetaria

Parecía que saldríamos rebotados de la crisis hacia arriba, como si se tratara de una V. Luego, se nos comunicó que sería una «double dip depression», es decir, una etapa más larga con doble caída y forma de W. Cuando comenzábamos a creer que tras seis años de penuria y esfuerzo sería reconquistada la senda de la normalidad, una tercera recaída en Europa se contempla como un escenario no demasiado descabellado.

En septiembre de 2014 el Banco Central Europeo redujo los tipos de interés al 0,05% (tipo de interés aplicable a las operaciones principales de financiación del Eurosistema), y el tipo de interés aplicable a la facilidad de depósito hasta el menos 0,20%, para desincentivar la inmovilización del dinero.

En los círculos más especializados (por ejemplo, en Summers, 2014) se habla abiertamente del «estancamiento secular» («secular stagnation»), es decir, de la imposibilidad para una economía de lograr el pleno empleo, el crecimiento satisfactorio y la estabilidad financiera de forma simultánea a través de la simple aplicación de la política monetaria convencional.

Esto nos permite enlazar con las clásicas funciones de los bancos centrales, que son dos: alcanzar la estabilidad macroeconómica, lo que comprende la facilitación del crecimiento de la economía y la contención de la inflación, de un lado, y el logro de la estabilidad financiera, de otro (López Jiménez, 2014a).

Para el primero de los fines trazados, que es al que prestaremos atención, los bancos centrales se valen, primordialmente, de la política monetaria, incidiendo en los tipos de interés.

Cuando la actividad económica es excesiva, con el riesgo del abuso del crédito, de la formación de burbujas o de la evolución descontrolada de la inflación, procede la subida del tipo de interés, y cuando la economía y el consumo se deprimen los manuales dicen que se deben bajar los tipos de interés para estimular la actividad. Si, a pesar de que los tipos de interés han llegado a cero, los mecanismos no se reactivan, habrá que comenzar a preocuparse y a buscar medidas alternativas no ortodoxas.

La política monetaria europea ha llegado a su límite, según hemos mostrado, bien entrado el año 2014. Sin embargo, la Reserva Federal de los Estados Unidos fijó los tipos de interés en el cero por ciento en 2008, tras haber alcanzado, en los años de Alan Greenspan, el 5%. Es decir, a finales de 2008 la política monetaria tradicional se había agotado, aunque la economía norteamericana seguía demandando apoyo, por lo que se hubo de recurrir a las políticas, menos convencionales, de relajación monetaria, más conocidas como «quantitative easing», de compra masiva de valores por la Reserva Federal.

Una Europa lastrada por su compleja estructura política y económica ha adoptado las medidas previsiblemente adecuadas con seis años de atraso, lo que implica que su efectividad práctica será, al menos, dudosa o impredecible.

Cuando en Norteamérica se va a comenzar a retirar, paulatinamente, la «respiración asistida» a su economía, tras haber estabilizado el sistema financiero, el Banco Central Europeo ha anunciado en octubre de 2014 que comenzará a adquirir bonos de titulización de activos y bonos garantizados, que complementarán a las operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico («targeted longer-term refinancing operations» —TLTRO—) (Banco Central Europeo, 2014).

Estas medidas coincidirán en el tiempo con la puesta en marcha, el 4 de noviembre de 2014, del Mecanismo Único de Supervisión, por el que las entidades bancarias más significativas de la Eurozona (con activos superiores a los 30.000 millones de euros, entre otras) quedarán bajo la vigilancia del Banco Central Europeo, que ahora ostentará funciones tanto monetarias como supervisoras (López Jiménez, 2014b).

Mian y Sufi (2014, págs. 154-157) lanzan algunas advertencias sobre las compras de valores («quantitative easing», concepto mencionado párrafos atrás) por la Reserva Federal, aunque sus argumentos son extensibles a las operaciones similares realizadas por otros bancos centrales.

Cuando el banco central quiere incrementar la base monetaria compra valores a los bancos y les paga con reservas bancarias, no con dinero en efectivo. Estas reservas sólo llegarán al público si los bancos conceden crédito con cargo a las mismas, por lo que si los bancos no aumentan su financiación a la economía real, las adquisiciones de valores serán un tanto vacuas.

No deja de ser cierto que en una etapa posterior a una crisis los bancos deben recapitalizarse (más aún en Europa, con el comienzo de la supervisión por el Banco Central Europeo) y los estándares para conceder crédito son más altos, y que los particulares y empresas más que financiarse lo que desearán con ardor es reducir su deuda. En los Estados Unidos ha ocurrido que las reservas bancarias crecieron enormemente, pero el incremento del dinero en circulación fue mucho más discreto, con el resultado de que se ha evitado la deflación pero no se ha generado apenas inflación.

Una solución alternativa sería la de inyectar dinero en la economía pero sin pasar por el sistema bancario, lo que se suele ejemplificar, gráfica y exageradamente, con un helicóptero (el banco central) arrojando dinero sobre los ciudadanos y empresas. Mian y Sufi refieren que Ben Bernanke, antes de presidir la Reserva Federal, llegó a sugerir esta posibilidad para desatascar la economía japonesa en la década de los 90 del siglo XX. Con esta medida se saldría de la trampa de los tipos de interés al cero por ciento. Sin embargo existen problemas de cobertura, pues los bancos centrales no pueden «darle al botón de imprimir dinero» sin más, y de ahí que lo más que estén haciendo sea aumentar, indirectamente, la masa monetaria con la adquisición de valores a cambio de reservas bancarias.

Situaciones excepcionales requieren de medidas excepcionales. Europa es sofisticada, por lo que las respuestas dadas también deberán ser complejas. Llevamos años practicando la estrategia del ensayo y del error, y el margen para despejar las incógnitas es cada vez más estrecho.

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Imagen | Jim Woodward

Referencias bibliográficas

Banco Central Europeo (2014): «El BCE anuncia los detalles operativos de los programas de compras de bonos de titulización de activos y de bonos garantizados», nota de prensa, 2 de octubre.

López Jiménez, J.Mª. (2014a): Reseña de «The Federal Reserve and the financial crisis», de Ben S. Bernanke, Extoikos, núm. 14.

López Jiménez, J.Mª. (2014b): «La supervisión bancaria por el Banco Central Europeo como uno de los pilares de la futura Unión Bancaria Europea», Legal Today, 23 de octubre.

Mian, A. & Sufi, A. (2014): House of debt. How They (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It From Happening Again, The University of Chicago Press.

Summers, L. (2014): «Reflections on the “New Secular Stagnation Hypothesis”», en Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures, Teulings, C. & Baldwin, R. (eds.), CEPR Press, VoxEU.org eBook.

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