Economía y Empresa, Finanzas 


Aprender con la crisis: flujos de capital

Hace un año el ahora ministro Cristóbal Montoro lanzó esta soflama contra el Impuesto a las Transacciones Financieras.

http://youtu.be/_CGqQQT4OTE

Ha llamado la atención de algunos el rápido cambio de postura de su partido tras ganar las elecciones, sin embargo, a mi me llama mucho más la atención otras cosas que dice como “devolver los flujos financieros a la normalidad”, y es que no nos aclara que considera él “la normalidad” ni como pretende lograr esto. También nos habla de “responder con apertura” ¿de que estamos hablando? La apertura hace referencia al comercio ¿Qué tiene que ver esto con el Impuesto a las Transacciones Financieras? Nada. El ITF es un control de capital, pero libertad de comercio y libertad de movimiento de capitales son cosas totalmente distintas.

 Durante la época de Bretton Woods el capital estaba “enjaulado” dentro de los países por medio de férreos controles de capital que eran necesarios para mantener los tipos de cambio fijos de las monedas. Ya vimos como se reflejan los intercambios económicos de un país con el resto del mundo en la balanza de pagos, el flujo principal es el comercio aunque no el único. Los importadores pagarán a los exportadores en su moneda local, pesetas, por ejemplo, pero los exportadores no necesitan pesetas en el país donde realizan la producción y las cambian por las monedas de su país, eso aumenta la oferta de pesetas en los mercados de cambio y diremos, de forma simplificada (porque aquí tiene mucho que decir el banco central y de forma más general todo el proceso según el cual se crea el dinero), que la peseta tiende a devaluarse. El proceso contrario ocurre cuando nuestro país recibe flujos de capital extranjero, ya que en este caso es la moneda extranjera la que se cambia por moneda local. Como vemos, la libertad de movimiento de capital, salvo que exista un acuerdo entre las autoridades de los socios comerciales (un ejemplo extremo de ello sería el euro) lleva aparejada tipos de cambio flexibles entre las monedas. Eso no parece muy adecuado para el comercio ya que los importadores y exportadores tendrán que asumir el riesgo divisa, de ahí lo curioso de las declaraciones del ahora nuevo ministro.

 En 1.997, año de la crisis del sudeste asiático, comenzó a discutirse el paradigma económico imperante hasta el momento, según el cual, el déficit comercial no tenía importancia. Tailandia, Indonesia, Malasia y Filipinas no tenían ningún problema de déficit público, al menos hasta que estalló la crisis, pero habían liberalizado el sector financiero, permitiendo su apertura al exterior y la convertibilidad plena de las monedas nacionales con las extranjeras. Tenían importantes déficit por cuenta corriente, pero esto, tal y como establecía la teoría de Milton Friedman, no representaba ningún problema ya que era una inversión en el país.

Si nos fijamos ahora en la cuenta financiera de la Balanza de Pagos, vemos que esta presenta varias subdivisiones:

  • Inversión Extranjera Directa. Es la compra o construcción de activos fijos en el país por parte de los extranjeros. Fabricas, empresas de servicios, etc.
  • Inversiones en cartera. Bonos y acciones. Son instrumentos líquidos, es decir, se pueden vender en cualquier momento.
  • Otros. Está partida incluye varias cosas pero básicamente se trata de prestamos de bancos extranjeros a empresas y bancos nacionales.
  • Divisas. Se obtienen principalmente de las exportaciones y son necesarias para la intervención del Banco Central en los mercados cambiarios. Cambiando divisas por moneda local puede absorber el exceso de oferta de la misma y evitar la devaluación y comprando divisas con moneda local puede provocarla.

Estos países no sólo presentaban un importante déficit por cuenta corriente, además estaban perdiendo divisas, es decir, que si el déficit representaba por ejemplo en Tailandia el 10% del PIB, como la perdida de divisas era del 5% del PIB, la entrada de flujos de capital alcanzaba el 15% del PIB. Incluso en una economía emergente es difícil que flujos tan exuberantes no produzcan un problema de sobreinversión. Estos países fijaban sus monedas al dólar como parte de una estrategia para atraer estos flujos, lo que creaba una ilusión de falsa seguridad a los extranjeros, que no tenían que afrontar el riesgo divisa. Era una estrategia buena para el comercio, pero una cosa es el tipo de cambio nominal y otra el real, que es igual al nominal más inflación. El tipo de cambio real se había deteriorado y esto se agravó cuando el yen empezó a declinar respecto al dólar ya que Japón era uno de sus principales socios comerciales. La perdida de competitividad de las exportaciones se traducía en una perdida de divisas.

El perfil de los flujos de capital se modificó con la liberalización y desregulación, si antes predominaba la Inversión Extranjera Directa ahora predominaban las inversiones en cartera, a través de diferentes Hedge Funds de Wall Street que en ese momento empezaban a crear instrumentos de inversión. Por último, los bancos y empresas locales se endeudaron en dólares, bajo la falsa seguridad del tipo de cambio fijo.

La vulnerabilidad era evidente incluso aunque no existiese ningún problema de déficit público. Cualquier suceso externo desencadenaría el tsunami. Como no podía ser de otra forma la exuberancia irracional de los flujos de capital había encontrado su camino en burbujas inmobiliarias y bursátiles, en febrero de 1.997 una empresa Tailandesa deja de pagar deuda extranjera, los inversores extranjeros entran en pánico, los Hedge Funds liquidan sus inversiones en cartera, el banco central no puede absorber la oferta de moneda local que genera la salida de los Hedge Funds y deja flotar la moneda.

Evolución del tipo de cambio de los “Tigres” y Corea. Destaca la Rupia de Indonesia que perdió un 80% respecto al dólar

Los bancos y empresas que se habían endeudado en moneda extranjera no pueden devolver los créditos, el sistema financiero y la economía quiebra.

La crisis afectó también a Corea del Sur si bien los problemas de este país no tenían nada que ver con los de sus vecinos del este. Corea tenía un déficit en la balanza de pagos puntual, que no era persistente ni había sido sostenido durante largo tiempo, un crecimiento económico sólido y un bajo índice de desempleo. La deuda pública era tan sólo del 30% del PIB, un registro muy bajo, si bien las corporaciones industriales tenían un ratio deuda/capital muy alto, algo tradicional en el país ya que se sobrentendía que el gobierno garantizaba la deuda de las mismas, y habían acumulado muchos vencimientos a corto plazo. Era un problema de liquidez puntual, más que de insolvencia, sin embargo se vio sometido a ataques especulativos contra su moneda y está también se devalúo un 40%. La situación de Corea y su implicación en la crisis a pesar de sus problemas menores ha llevado a los economistas a hablar del “contagio”, un cambio de sentimiento no muy justificado de los mercados. La realidad es que las variables macroeconómicas de los países del Sudeste asiático presentaban una gran correlación entre ellas, pero no con las de Corea y, sin embargo, con el estallido de la crisis todas muestran gran correlación entre sí, la hipótesis de un cambio de sentimiento de los mercados parece correcta según estos hechos.

Los países solicitaron auxilio al Fondo Monetario Internacional, precisamente la institución había sido creada en el marco de los acuerdos de Bretton Woods para financiar los déficits en la cuenta corriente. La respuesta del Fondo Monetario Internacional ha sido criticada y con mucha razón. Para poder atender a los pagos internacionales hay que generar divisas con exportaciones y reducir las importaciones, para esto la receta habitual suele ser reducir el consumo, tanto público (independientemente de que no haya problema de déficit público) como privado, para esto es necesario reducir el gasto público y aumentar los impuestos. Está política parece justificada en el caso de los Tigres, pero no así en el de Corea, en cualquier caso también hay que considerar que con el colapso del tipo de cambio las importaciones se ajustarían “por lo sano”, cuando la moneda pierde el 80% de su valor respecto a las divisas internacionales es de cajón que las importaciones se verán reducidas sin necesidad de reducir el gasto público. Además el fondo condicionó las ayudas a un paquete de medidas estructurales que nada tenían que ver con aumentar las exportaciones y reducir las importaciones, medidas como permitir a los extranjeros la propiedad de empresas o eliminar barreras a la importación de coches japoneses, es decir, medidas que reflejaban los intereses de alguno de los países miembros del fondo. La actuación agravó la situación sobre todo en Corea y también en cierta forma en el resto de países. Finalmente se impuso la lógica y se eliminó el requisito de ajuste fiscal en Corea y se permitió a las corporaciones refinanciar los vencimientos de la deuda a más largo plazo.

Malasia no se acogió al programa del FMI e impuso controles a los flujos de capital. Congeló durante un año la repatriación de inversiones en cartera al tiempo que anunciaba que no impondría medidas coercitivas a la inversión a largo plazo. Los economistas, que no habían previsto los problemas que podrían causar los déficits en cuanta corriente anunciaron ahora el desastre ¡Malasia se quedaría fuera del mercado durante lustros! Nuevamente se volvieron a equivocar y de hecho Malasia se recuperó mejor que Tailandia e Indonesia, si bien no es fácil demostrar que fue merced a los controles de capital ya que la situación de cada país era diferente, es de resaltar que los países emergentes que mayor desarrollo han experimentado son los que han establecido controles de capital. El ejemplo por excelencia es China, en ese país necesitas un certificado del gobierno para cambiar moneda nacional por moneda extranjera. Trascurrido un año, el gobierno malayo cambio el control por un impuesto, que luego iría retirando gradualmente.

La crisis afectó seriamente a Japón, cuyos bancos habían prestado sin conocimiento a los “Tigres”. En noviembre se hundieron dos bancos y otros dos intermediarios financieros, posteriormente otros tuvieron que recurrir a fusiones y ampliaciones de capital hasta que finalmente el gobierno recurre a las inyecciones de liquidez al sistema que ya no pueden evitar la recesión.

Este episodio marcó un hito fundamental en la reciente historia en varios sentidos. Para los economistas significó darse cuenta que un excesivo endeudamiento del sector privado y no público, alimentado por los flujos de capital podía provocar una crisis. Esto fue ignorado nuevamente a mediados de la década pasada con argumentos tan exóticos como el de los economistas Ricardo Hausmann y Federico Sturzenegger de la Universidad de Harvard, que explicaban el creciente endeudamiento exterior del sector privado y público estadounidense reflejado en el déficit por cuenta corriente por la existencia de una “materia oscura” en la economía norteamericana que estaba siendo adquirida por los extranjeros.

La libertad de movimientos de capital hacen al sistema financiero tremendamente vulnerable, la evidencia histórica es abrumadora.

Crisis bancarias (en azul) y libertad de movimiento de capital según un índice creado por los economistas Obstfeld y Taylor

Se podría argumentar que los países del Sudeste asiático y Corea del Sur habían liberalizado su sistema poco antes de la crisis, que los reguladores y las instituciones privadas eran inexpertos, sin embargo, diez años después nos encontramos con una situación idéntica en Estados Unidos, Reino Unido, Irlanda y España, donde han sido los flujos de capital exterior y su exuberancia irracional los que han financiado burbujas especulativas.

Se dice que la inestabilidad financiera se acrecienta cuando las grandes monedas fluctúan entre sí, y en este episodio es evidente que la depreciación del Yen frente al Dólar jugó su pequeño papel. Resulta razonable pensar que ayudaría utilizar una cesta de monedas como unidad de cuenta y de reserva. Está previsto ir aumentando el uso de los Derechos Especiales de Giro pero no será hasta el año 2.015 cuando se empiece a fomentar su uso.

La primera victima de las crisis bancarias es la liquidez y, por lo tanto, su remedio es un prestamista de última instancia. Japón había contemplado el estallido de su burbuja a comienzos de los 90 y ante la recesión la medicina oficial manda bajar los tipos de interés para que la gente vuelva a consumir y a invertir. Eso fue lo que hizo el Banco de Japón,

Tipos de interés oficiales del Banco de Japón. En azul el tipo oficial, en rojo un tipo especial

pero las familias y empresas se estaban desapalancando y no querían tomar prestado, y los bancos japoneses necesitaban arreglar sus ruinosos balances ¿Qué mejor forma de hacerlo que prestando a un alto tipo de interés a los “Tigres”? ese sí es un “carry trade” rentable. Así que la “liquidez” del BoJ encontró su sitio en las burbujas de Tailandia e Indonesia. Estos países no pudieron pagar sus créditos y a su vez eso llevo otra vez a la ruina al sistema financiero japonés ¿Solución? ¿Otra vez están enfermos los bancos? Ningún problema, tenemos prestamista de última instancia, ¡marchando más liquidez! ¿Qué podemos esperar de las medidas excepcionales de liquidez de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Bank of Japan y el BCE sino vienen acompañadas de reformas más profundas?

Si tal y como parece, el mero cambio de sentimiento de los mercados puede inducir un “contagio”, aun cuando la situación macroeconómica no sea excesivamente preocupante ¿eso no da un poder tremendo a aquellos que tienen mayor información y mayor influencia? Quizás por esto los grandes bancos de inversión de vez en cuando hacen públicas sus estrategias, como cuando JP Morgan aconsejo en su web especular contra la prima de riesgo española porque suponía que debería converger con la italiana.

Los europeos, como diría el propio Herman Von Rumpey (presidente del consejo europeo) son buenos marcándose objetivos pero no alcanzándolos. Se hicieron declaraciones solemnes: “Hay que refundar el capitalismo sobre bases éticas”, “El desorden de las monedas está en el corazón de la crisis”, “Reuniere a los líderes mundiales en un nuevo Bretton Woods”, “Hay que volver al capitalismo industrial, no al financiero y especulativo” y esa conferencia internacional fue el primer G-20 y según ha mostrado wikileaks, los norteamericanos llegaron a inquietarse por la exuberancia de Sarkozy. Tanto es así que apoyaron la presencia del presidente de España en la cumbre, porque se opondría a la regulación de los flujos de capital. Según el embajador americano en Madrid, España necesitaba esos flujos para financiar los déficits por cuenta corriente. Evidentemente el embajador sabía poco de economía ya que la necesidad de los flujos es precisamente la razón para que estos desaparezcan.

Los distintos intereses de los países miembros del G-20 condujeron a una previsible falta de acuerdo en la regulación de los flujos de capital, y es que una cosa son los objetivos y otra alcanzarlos, igual que el comercio internacional y los movimientos internacionales de capital son cosas bien distintas.

Está la belleza y están los humillados. Sean

cuales sean las dificultades que la empresa pueda presentar, jamás debería

desear ser infiel ni a los segundos ni a la primera.

Sea verdad o no, se nos dice continuamente que

las posibilidades son ilimitadas y que cuanto tenemos que hacer es elegir las

que nos vayan mejor; y lo que es más importante, se nos castiga por no

conseguir encontrarlas, como si lo que se nos había dicho sobre su

accesibilidad fuera cierto.

El capitalismo moderno volvió borrosas muchas

distinciones, incluyendo la que existía entre la miseria legítima y la

ilegítima, y las remitió al mercado de valores del poder para que encontrasen

su propia cotización.
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