Economía y Empresa, Finanzas 


Aprender con la crisis: El BCE y el rescate a España como intercambio de cromos

El 26 de julio el presidente del BCE declaraba “Haré lo que sea necesario para salvar el euro, y será suficiente”. Inmediatamente se produjo una pequeña relajación en el mercado de deuda. El tesoro realizó posteriormente su última subasta antes de las vacaciones de agosto, colocándola a un interés menor al que marcaba el mercado antes de las palabras de Draghi.

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Un día después se produjo una reunión del consejo de gobierno del BCE, sobre la que se habían creado importantes expectativas en los mercados. De esa reunión no salió nada y la prima de riesgo volvió por sus fueros. Parecía una tomadura de pelo a los mercados para colocar la deuda el día anterior, pero se estaba cociendo el rescate a España.

La crisis de liquidez del país había continuado empeorando por la masiva fuga de capitales. Tenemos dentro de la eurozona un auténtico “bank run”, aunque no vemos a la gente agolparse a las puertas de los bancos.

Los depósitos se reducen, la cartera de bonos también y la rentabilidad de los mismos se dispara al 7,6%. Ese es el momento en el Draghi decide hacer “lo que sea necesario para salvar el euro”

Hoy sabemos, después de una nueva reunión del consejo de gobierno el 6 de septiembre, que “lo que sea necesario” incluye un programa de compra de bonos previa solicitud de rescate de los países que necesiten ayuda financiera:

  • El BCE comprará letras y bonos con vencimiento como mucho a tres años, en el mercado secundario de deuda y sin límite. Lo hará seguramente para bajar la rentabilidad de los mismos hasta un determinado umbral, que no será especificado, pero que probablemente existirá.
  • Lo hará “esterilizando” las compras, es decir, no aumentará su balance ni la base monetaria de la eurozona. En definitiva, no habrá más dinero en la eurozona.
  • Como hemos dicho España debe solicitar el rescate al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, estaremos por tanto sujetos a la “estricta condicionalidad” del resto de países. Este fondo podría también comprar o avalar deuda, es de suponer que con vencimientos superiores a 3 años.
  • El BCE no tendrá la categoría de acreedor senior.

Outright Monetary Transactions, el término de la jerga financiera con el que han llamado al programa de compra de bonos parece que ha comenzado con buen pie, la prima de riesgo ha bajado 200 puntos y la rentabilidad del bono español a diez años se sitúa por debajo del 6%, mientras la del bono alemán aumenta.

He visto un buen número de interpretaciones erróneas del programa. La idea clave, con la que habría que quedarse, es que vuelve a redistribuir la liquidez en la eurozona, llevando la contraria al mercado y mitigando en gran parte los efectos de la fuga de capitales que hemos sufrido.

La forma más sencilla de verlo es como un intercambio de cromos. Tenemos dos coleccionistas de cromos: el sistema financiero y el banco central. Los cromos en la jerga financiera se llaman activos y hay de muchos tipos – títulos de deuda soberana, títulos de hipotecas, etc – pero para simplificar diremos que hay dos tipos de cromos, cromos Club Med (España e Italia) y cromos Núcleo. Tanto el banco central como el sistema financiero tienen cromos de los dos tipos.

 

Situación inicial, antes del intercambio

El banco central entrará al mercado a comprar cromos Club Med y dará liquidez a cambio. Ahora tiene que esterilizar esa liquidez y hay varias formas de hacerlo – por ejemplo subastando depósitos con interés para que bancos que tengan liquidez dejen allí el dinero. – pero supondremos que lo hace amortizando o vendiendo activos de su balance – las dos formas tienen el mismo efecto – y obviamente para hacerlo tiene que desprenderse de cromos Núcleo.

Tiene que haber alguien que quiera los cromos Núcleo, con esto no hay problema, son cromos muy apreciados ¿Quién los comprará? Pueden hacerlo todos, pero lo lógico es que lo hagan los que tienen liquidez. El resultado final es que los bancos de España e Italia tienen menos cromos y más liquidez, mientras que los bancos del Núcleo tienen menos liquidez y más cromos. La liquidez total permanece constante.

 

En la situación final el sistema financiero Club Med tiene menos cromos y más liquidez, el banco central tiene una proporción de cromos Club Med/Núcleo diferente, y el sistema financiero Núcleo tiene más cromos y menos liquidez.

Espero que lo veáis claro ¿Las compras pueden ser ilimitadas? Sí, el banco central tiene activos por valor de 3 billones de euros en su balance, suficiente para comprar toda la deuda en circulación de España e Italia, no solo la de vencimientos entre 2 y 3 años.

La rentabilidad del bono alemán ¿sube porque ese país corre más riesgo? No, el mercado anticipa la situación final y sabe que en breve habrá más oferta de cromos Núcleo, por lo tanto el precio baja, lo que quiere decir que la rentabilidad sube.

De la misma forma, el mercado anticipa que en breve habrá menos cromos Club Med, así que el precio sube y la rentabilidad baja.

Una de las mejores condiciones para España, en relación a las que han tenido Grecia, Portugal o Irlanda, es que el BCE no será acreedor senior. Eso implica que otros particulares o instituciones podrán comprar sin miedo a que en caso de impago y restructuración el BCE tenga prioridad sobre ellos, por lo que ellos tendrían que asumir más parte de la quita. La entrada de capital público no expulsa al capital privado, así que hipotéticamente podremos seguir recibiendo los dos.

Parece un buen plan que de momento está funcionando. Aunque hemos tenido tantas cumbres cruciales para salvar el euro con soluciones que funcionaron durante una semana que ¿quién sabe? Además todavía falta conocer el precio para España, que se reflejará en un nuevo MoU (Memorandum de entendimiento) y eso es lo más inquietante.

Está la belleza y están los humillados. Sean

cuales sean las dificultades que la empresa pueda presentar, jamás debería

desear ser infiel ni a los segundos ni a la primera.

Sea verdad o no, se nos dice continuamente que

las posibilidades son ilimitadas y que cuanto tenemos que hacer es elegir las

que nos vayan mejor; y lo que es más importante, se nos castiga por no

conseguir encontrarlas, como si lo que se nos había dicho sobre su

accesibilidad fuera cierto.

El capitalismo moderno volvió borrosas muchas

distinciones, incluyendo la que existía entre la miseria legítima y la

ilegítima, y las remitió al mercado de valores del poder para que encontrasen

su propia cotización.
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