Economía y Empresa, Finanzas 


Aprender con la crisis: dinero, bancos centrales y banca de inversión (II)

En nuestro anterior artículo veíamos cómo lo que entendemos por dinero se había ido modificando a lo largo de la historia y como en los años 80 se había desarrollado un proceso de desregulación financiera como consecuencia lógica de la libertad de movimiento de capitales que comenzó en los años 70. Ese proceso de desregulación había producido cambios tan profundos en el sistema financiero que los responsables de la política monetaria, que debía asegurar la estabilidad de precios y financiera afirmaban desconocer dónde se encontraban los riesgos. Pero ¿Qué tiene eso que ver la subida del precio internacional de los alimentos?

Gráfica que refleja el impresionante incremento internacional del precio de los alimentos

El comienzo del siglo XXI se caracterizó por un alto crecimiento y una baja inflación en un contexto de mucha liquidez, sobre todo en dólares, propiciado por la política expansiva de la Reserva Federal americana, en un esfuerzo por superar la recesión provocada por el estallido de una burbuja en la bolsa y los atentados del 11 de septiembre de 2001. La inflación bajo control se debía a que los bancos centrales asiáticos comenzaban a apilar enormes reservas de esos dólares, pero en un mundo que había sufrido un proceso de desregulación financiera, la estabilidad de precios puede no ser el indicador adecuado para la política monetaria.

El 12 de diciembre de 2.007 los bancos centrales de los países desarrollados, la Reserva Federal, el BCE, el Banco de Inglaterra, el Banco de Canadá y el Banco de Suiza se coordinan para suministrar liquidez en dólares. Esa acción se repetiría poco después de la quiebra de Lehman Brothers. ¿Qué es esto de la liquidez?

El sistema financiero, los bancos, invierten a largo plazo, por ejemplo prestando una importante suma de dinero para la compra de un inmueble, y tienen que responder de obligaciones a corto plazo, por ejemplo, cuando alguien acude a un cajero a retirar su dinero. Para afrontar este descuadre en sus balances tienen lo que se llama el mercado de dinero, básicamente obtener prestamos en efectivo a corto plazo utilizando colateral, o activos de garantía, con un vencimiento a largo plazo, por ejemplo un bono de deuda pública con vencimiento a 10 años. Durante el proceso de desregulación financiera se habían popularizado múltiples innovaciones para asegurar la liquidez, como los “repos” o cesión temporal de activos. El banco te da sus títulos de deuda, hipotecas, acciones y tu le das dinero, con un acuerdo de recompra para una fecha determinada. A pesar de estos inventos en 2.007 no encuentran quien les preste a corto plazo y son los bancos centrales los que tienen que cumplir esa función.

La liquidez está relacionada con el precio de los activos financieros, poca liquidez y el precio cae, mucha liquidez y el precio sube. Veamos algunos ejemplos.

Evolución del índice bursátil S&P 500 y liquidez de los fondos de inversión

Esta gráfica relaciona la liquidez de los fondos de inversión y la evolución del conocido índice bursátil americano S&P 500.

Las principales subidas se produjeron en 1974, 1982 y 1990, cuando los niveles de liquidez son superiores al 11%.

Las principales bajadas se produjeron en 1973, 1976, 2000 y 2007, cuando los niveles de efectivo estaban por debajo del 4,5%.

En mayo de 1972 nos encontramos con un nivel de liquidez por debajo del 3,9% que fue seguido de un descenso del 46% en el valor del índice.

En marzo de 2000 el nivel era del 4,0% alcanzando el S & P un máximo hasta que en septiembre comenzaron a descender y lo hicieron un 43% en un año.

El siguiente mínimo histórico fue del 3,5%, establecido en junio y julio de 2007. El índice continuó subiendo hasta octubre de 2007 a lo que siguió un descenso durante 1,4 años del 56%.

Posteriormente, en pleno apogeo de la crisis financiera, en 2.008, los bancos centrales comenzaron a expandir agresivamente la base monetaria, de la que hablamos en la primera parte de este artículo. Básicamente lo que hacen es cambiar activos como deuda pública o títulos constituidos por hipotecas por dinero, aumentando la liquidez o reservas de los bancos. En concreto la Reserva Federal americana (FED) gastó 600.000 millones de dólares en noviembre de 2008 para la compra de títulos respaldados por hipotecas. En marzo de 2009 la FED compró deuda bancaria por valor de casi 2 billones de dólares, lo que repitió en junio de 2010 con una cantidad similar. Después de esas operaciones (llamadas QE1: Quantitative Easing 1), lanzó la QE2 en noviembre de 2010 comprando 600.000 millones de dólares de bonos del Tesoro.

Esa agresiva expansión causo ciertos temores de inflación, aunque el efecto fue el siguiente:

Impacto de los QE en la bolsa, según el índice S&P 500

 

Por último el BCE lanzó recientemente dos subastas de liquidez a largo plazo, denominadas LTRO (Longer-term refinancing operations). En ellas presta liquidez contra colateral, y suministró aproximadamente medio billón de euros en cada una de ellas. El objetivo era dar liquidez y “rescatar” dos activos financieros cuyo precio se había derrumbado, los bonos de deuda pública española e italiana. El resultado de la primera subasta fue un éxito pasando los intereses del bono italiano a 10 años del 7 al 5%, lo que equivale a una subida de precio del activo del 20%.

Rentabilidad del bono italiano a 10 años en los meses posteriores la subasta del BCE

La base monetaria no es dinero, puesto que no son medios de pago. Como dijimos, la creación del dinero dependería del banco central, que controla la base monetaria y de la predisposición de bancos y público por la liquidez y el crédito. En un contexto en el que hay una caída de precio de los activos, valores de bolsa y vivienda, es lógico que exista una mayor apetencia de liquidez.

Vamos a ver todo este proceso en una gráfica, para Estados Unidos. Dado que las materias primas se comercian en dólares es de esperar una mayor influencia en su precio de su política monetaria.

 

M0 es la base monetaria que controla la Reserva Federal. Vemos que se ha ido incrementando de forma continua pero M1, el dinero en sentido estricto que circula por la economía se incrementa proporcionalmente mucho menos. Eso quizás explica la baja inflación.

Pero MZM, que son activos financieros muy líquidos y convertibles de forma instantánea en dinero se incrementa proporcionalmente más que M0 antes de la crisis de 2.008. Es decir, el mercado de dinero, que es el que proporciona liquidez a los mercados de capital, estaba creciendo de forma importante, y ya hemos visto el efecto que tiene la liquidez sobre los activos financieros. En consecuencia, si sigues una política monetaria expansiva y no tienes inflación, quizás lo que obtienes es inflación de activos (valores bursátiles, deuda pública, deuda corporativa, derivados) y deterioro de los estándares de crédito.

Con posterioridad al comienzo de la crisis vemos como M0 se incrementa enormemente, con los bancos centrales dando liquidez al sistema financiero, aunque esa expansión no se filtra de forma proporcional a M1 o MZM, razón por la que tampoco hay inflación. Sin embargo, estas inyecciones de liquidez si que han tenido el efecto de mantener el precio de determinados activos como la bolsa de valores o la deuda pública, pero parece razonable suponer que la liquidez no se filtrará únicamente hacía ellos. En un contexto en el que tenemos unos activos, los títulos respaldados por hipotecas completamente ilíquidos y cuyo precio se ha derrumbado la liquidez se filtrará hacía el resto de activos pero no de manera proporcional, más bien según las preferencias de los participantes, pero no hay demasiadas opciones: acciones, deuda pública, deuda corporativa, materias primas.

¿Son las materias primas un activo financiero? Los productores de las mismas aseguran el precio de venta de las cosechas o la producción de crudo o mineral mediante contratos de derivados que se pueden negociar en un mercado. Es decir firmo un contrato en el que me comprometo a comprar trigo 5 dólares, si finalmente el precio será superior ese contrato subirá de valor y obtendré un beneficio vendiéndolo o adquiriendo el trigo a un precio inferior al mercado.

Volumen de activos del índice Goldman Sachs de materias primas

Es un hecho que ha habido una súbita afluencia de la liquidez a los mercados de materias primas, el volumen de las transacciones en el mercado de derivados de Chicago se ha incrementado enormemente en los últimos tiempos. El volumen de los activos parece reproducir la evolución del precio de los alimentos, según la gráfica que incluimos al comienzo del artículo.

Una idea interesante puede ser comparar el índice de precios de la vivienda en EEUU, con MZM y con el índice de precios internacional de alimentos, podemos verlo en esta gráfica.

Alguien podría pensar que la liquidez del mercado inmobiliario se filtra hacía las commodities. También es interesante notar que pese a las notables fluctuaciones, con posterioridad al estallido de la crisis el incremento del precio de materias primas va parejo al incremento de MZM. Y es que, como dijo Juergen Stark, funcionario disidente del BCE, la liquidez siempre encuentra su camino.

Stark: “Liquidez siempre acaba encontrando su camino, bien incrementando los precios al consumidor o el precio de los activos. Ya estamos viendo que la abundante liquidez disponible en los mercados globales ha llevado a una mayor inflación en los países emergentes y a aumento de precios de más del cinco por ciento en Gran Bretaña y más del tres por ciento en los Estados Unidos. Al mismo tiempo, los precios mundiales de las materias primas se han disparado, en especial el precio del petróleo.”

En julio de 2.008 nuevamente Trichet advertía:”los mercados deben ser transparentes” y que “si los implicados no logran acordar entre sí normas de actuación satisfactorias, tendrán que regularse“, apuntando contra la banca de inversión y la especulación.

Se encargaron varios informes con objeto de estudiar la influencia de los mercados de derivados en los precios, sin alcanzar conclusiones definitivas, dado que aunque existe una clara correlación entre el volumen de transacciones el mercado de derivados de Chicago y el incremento de los precios, correlación no implica causalidad.

Sin embargo, luego vemos mensajes contradictorios cuando aparentemente los responsables de la política monetaria se plantean la posibilidad de no introducir nuevos estímulos en base a los precios del petróleo.

Algunos defienden ideas distintas, es el caso del banco de inversión Goldman Sachs o del fondo de inversión de Jeremy Grantham, que postulan que la fuerte demanda de los emergentes ha provocado una súbita tensión entre oferta y demanda de todas las materias primas. En primer lugar, debemos considerar que son parte interesada, ya que se están lucrando con el negocio de las materias primas y cuantos más fondos puedan atraer hacía ese mercado más subirán los precios y más se lucrarán. En segundo lugar, tenemos que considerar que el proceso de globalización ha sido en gran parte una deslocalización de la producción, donde precisamente los países emergentes, con el propósito de lograr una rápida industrialización han mantenido reprimida artificialmente su demanda interna, controlando el tipo de cambio de sus monedas y la inflación, para evitar que los salarios reales aumenten por encima del nivel de subsistencia.

Veamos esta otra gráfica:

Evolución transporte, PIB e IPI (índice de producción industrial)

Como puede verse hay un rápido crecimiento de las necesidades de transporte y por tanto de la demanda de combustibles. Por el contrario el PIB crece de forma mucho más exigua, en general en el sector servicios, ya que la producción industrial crece de forma prácticamente pírrica. Habrá que analizar los fundamentales de cada una de las materias primas por separado, pero creo que en general hay serios indicios de que para buena parte de ellas, una parte considerable del precio está provocado por una inflación de activos financieros facilitada por las políticas de los bancos centrales, y por la banca de inversión, extendiendo sus redes más allá de los mercados tradicionales de capitales.

Tanto la UE como EEUU han lanzado iniciativas para mejorar la transparencia de los mercados de derivados y mitigar los efectos de la especulación, sin embargo, el recurso a los especuladores parece en esta ocasión una salida fácil, no podemos omitir en la ecuación la prodigalidad de la política monetaria de los bancos centrales. Es por eso, que mientras no se ponga en marcha una iniciativa similar a la antigua ley Glass-Steagal, la liquidez de los bancos centrales podría continuar filtrándose hacía la banca de inversión con funestas consecuencias para los más pobres.

Recordemos que Glass-Steagal, la explicación más sencilla a la crisis, la que nos da la película Inside Job, era una normativa que databa de los tiempos de la Gran Depresión y que consistía en fragmentar el sistema financiero, convirtiéndolo en una especie de cámaras estancas sin conexión entre sí, de forma que la caída de una parte del sistema no arrastre al resto. Útil para evitar quiebras en cadena y para evitar que la liquidez vaya hacía donde no interesa.

Alan Greenspan, ex-presidente de la Reserva Federal, indicó en su comparecencia ante el congreso de EEUU en 2.008, que se había producido un fallo (Flaw, en ingles), en su forma de ver el mundo. Había expresado anteriormente que cualquier regulación del mercado de derivados produciría un peor desempeño económico que un mercado completamente desregulado.

Los responsables de la política monetaria tendrán que empezar a navegar entre dos aguas amenazantes, los peligros de la inflación y el alza de las materias primas y mantener bajos los tipos de interés de la deuda. A pesar de ello, el gran desarrollo de la banca de inversión, a lo largo de 30 años, en un proceso de cambio e innovación que todavía no ha sido bien asimilado por los reguladores ha podido sembrar de minas el sistema financiero. Años después del comienzo de la crisis la banca parece que sigue siendo un problema.

 

En QAH| Aprender con la crisis: dinero, bancos centrales y banca de inversión (I), ¿Qué es el mercado de Repos?Análisis del documental sobre la crisis financiera galardonado con un Oscar: “Inside Job”

Está la belleza y están los humillados. Sean

cuales sean las dificultades que la empresa pueda presentar, jamás debería

desear ser infiel ni a los segundos ni a la primera.

Sea verdad o no, se nos dice continuamente que

las posibilidades son ilimitadas y que cuanto tenemos que hacer es elegir las

que nos vayan mejor; y lo que es más importante, se nos castiga por no

conseguir encontrarlas, como si lo que se nos había dicho sobre su

accesibilidad fuera cierto.

El capitalismo moderno volvió borrosas muchas

distinciones, incluyendo la que existía entre la miseria legítima y la

ilegítima, y las remitió al mercado de valores del poder para que encontrasen

su propia cotización.
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